国内前十的证券公司创新药企“卖青苗”：梦想与现实的较量

　　21世纪经济报道记者季媛媛韩利明上海报道

　　密歇根湖的晚风轻拂，带来初夏的一丝燥热与期待。在全球肿瘤学界最重要的舞台——麦考密克会展中心，ASCO（美国临床肿瘤学会）年会的穹顶下，一组数字正引发连锁反应：73项来自中国的研究登上口头报告讲台。

　　这个亚洲国家创下的新纪录，像一柄双刃剑，在刺破国际学术壁垒的同时，也划开了中国创新药产业的一道深层伤口。

　　券商分析师们连夜修改估值模型。摩根士丹利将三家头部药企的目标价上调20%，理由直指“中国原创研究首次在实体瘤领域实现对跨国药企的数量反超”。社交媒体上，“中国创新药崛起”的话题阅读量突破2亿，配图是年轻科研人员在会场外举着印有公司logo的平板电脑合影。

　　繁荣背后也有B面。有跨国药企亚太区BD（商务拓展）负责人在行业闭门会上展示的PPT显示：过去18个月，中国药企转让早期研发管线的交易额同比增长300%，其中60%发生在临床前阶段。

　　“这仿佛是将那初露锋芒的青苗，连根拔起，带走了未来的希望与可能。”一位不愿具名的投资人如此形容，这个后来被广泛引用的比喻，揭开了中国创新药“出海热”背后的隐忧。

　　不过，也有业内人士直言：这一比喻存在根本性误读。深究其本质，新药研发是高风险长周期过程，临床前项目成功率仅5%，一期临床约10%，二期约20%，即使进入三期临床也仅30%成功率。药企转让的并非“青苗”般的确定性资产，而是经过精密定价的“风险合约”。

　　“近年来，中国生物医药行业的投融资环境持续低迷，导致国内许多Biotech企业面临资金储备不足的问题。在此背景下，对外授权（BD）交易成为企业重要的‘造血’机制，通过这种方式，企业能够获得即时的现金流，从而缓解生存压力。对于恒瑞医药（600276）、石药集团等头部企业，BD交易不仅是资金通道，更是获取国际临床开发和商业化经验的‘船票’。”该业内人说道。

　　本土创新究竟是待割的庄稼，还是“造血”工具？一场关于产业灵魂的争论正在发酵。

　　ASCO高光与“卖青苗”博弈

　　针对这一争议，有创新药企深有体会。

　　2024年，信达生物选择了“听劝”获得了2025年的市值飙升。去年10月25日，信达生物发布关联交易公告称，全资附属公司Fortvita与Lostrancos订立认购协议。Lostrancos有条件同意按认购价认购及购买，而Fortvita有条件同意按认购价发行及出售认购股份，认购价为2050万美元，约合人民币1.46亿元。交割后，信达生物直接持有的Fortvita股权将由100%摊薄至79.61%，而Lostrancos直接持有20.39%，Fortvita成为信达生物的非全资附属公司。

　　收购方当时瞄准的是信达生物旗下一款针对PD-1/IL-2的创新药物。信达生物财报中提到，该PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白于一期临床试验中，已在多种癌症中展现出显著的抗肿瘤效果，涵盖IO治疗后的驱动基因野生型非小细胞肺癌（NSCLC）、黑色素瘤，以及未经肿瘤免疫治疗的黏膜型黑色素瘤和结直肠癌。

　　不过，这笔关联交易在二级市场引发激烈争论，被部分投资者认为“贱卖优质资产”，一时间导致信达生物股价大跌超12%，且带动其他生物科技公司（Biotech）的股价下跌，彼时，在四个交易日信达生物市值蒸发百亿港元。

　　事情的转折在一周后，信达生物用一则终止交易的公告进一步回应了市场声音。信达生物创始人俞德超强调：“信达生物做好国际化业务的决心和信心没有改变，Fortvita依然作为公司国际化业务拓展的平台推进。我们希望有更全面地思考国际化的发展方式，会积极听取各位投资人的反馈，稳妥积极发展信达的国际化业务。”

　　从宣布认购到终止交易，时隔不到两周，也成为信达生物的市值转折。作为中国生物制药领域的龙头创新药企，收购交易终止后，信达生物在2025年上半年火力全开：其肿瘤管线在ASCO会议上共有8篇口头报告，占大会口头报告总数的2%，这一比例创下中国药企新纪录。公司股价也一路攀升国内前十的证券公司，截至6月19日收盘，年内涨幅高达约121%，市值突破1295亿港元。

　　“甘蔗没有两头甜。”谈及本土创新“卖青苗”背后的抉择，凯乘资本创始人邹国文向21世纪经济报道记者比喻，“企业家都是在‘戴着镣铐跳舞’，而这些镣铐往往并不会被外人所知。公司如同航行在波涛汹涌大海上的一叶扁舟，凭借有限的资金储备，在变幻莫测的政策与市场风浪中艰难前行。站稳脚跟已属不易，更勿论毫发无伤地抵达战略目标的彼岸，很多时候，断臂求生成为了企业不得不做出的艰难抉择。达则兼济天下，穷则独善其身，企业的决策，也大抵逃不过这个逻辑。”

　　在沙利文大中华区生命科学事业部医药行业分析师赵一菲看来，“卖”与“不卖”本质是企业对临床开发能力、现金流储备、深度评估与动态权衡。百济神州凭借对泽布替尼的坚定信念，成功实现自主出海，这得益于其斥资逾10亿美元精心构建的全球临床团队及商业化网络。而另一类策略则强调阶段性价值的释放，例如部分企业在特定市场或阶段选择收回产品权益，更加聚焦资源配置与核心市场策略，其判断往往基于对市场节奏与战略优先级的综合考量。

　　“决策核心在于：当产品具有全球竞争力且企业具备海外开发资源时，坚守自主权是长期最优解；反之，BD交易是规避风险的理性选择。”赵一菲向21世纪经济报道记者总结道。

　　特殊时期寻双向奔赴

　　俞德超“听劝”的战略选择背后，一场关于“卖青苗”与“自主培育”的路径争议，正拷问着行业可持续发展的逻辑。

　　新药研发周期长、成本高，如同一道难以逾越的屏障，横亘在俞德超等创业者面前，成为他们必须面对的“投资账本”。根据Eli Lilly公司的报告，如果一个新药项目进展非常顺利，从发现到上市的成本可能只需2.64亿美元。然而，这一数字需要考虑到研发风险和资金成本，例如Eli Lilly将这些因素纳入计算后，平均每个药物分子从发现到上市需要17.78亿美元。然而，新药研发的风险大、周期长，成功率相对较低，例如I期到上市的成功率仅为10.4%。

　　放在中国市场语境下，新药约10年的独占期内，每年至少需要2亿美元销售额才能覆盖成本，而实际盈利往往需要年均4亿美元营收。

　　部分高价药品因回报率不足让投资者陷入“投与不投”的两难时，这场财务数字的博弈，本质上已是创新药企生存逻辑的生死考验。当国内市场难以承载高昂的研发投入之重时，全球化战略便如同一把利剑，成为药企突破困境的关键所在。

　　交易数据显示，2025年上半年，BD交易数量持续强劲，而交易金额的提升尤为显著，多个项目成功达成高额合作。这类交易明确显示出，市场资金正加速流向具备真正差异化优势和全球潜力的资产；从交易模式上来讲，License-out仍为绝对主流，2024年交易数量占比超50%，但NewCo模式正加速崛起；从交易标的来看，平台型技术正在成为高额交易的核心驱动力（例如科伦博泰与MSD围绕ADC平台达成的多轮高额合作，买方愿为其可扩展性与高转化率支付溢价），同时资产类型显著多元化（交易标的不再集中于PD-1、VEGF等传统热门，而是逐步扩展至新靶点、非肿瘤适应症与多样药物类型）。

　　这些趋势背后的驱动因素，据赵一菲分析，既有企业内部的主动求变，也有市场环境的外部推动。一方面，中国创新药企的创新能力持续提升，同时国内市场利润空间受到集采和医保控费压缩，一级市场融资环境趋紧，这促使企业愈发依赖BD交易以回笼资金并有效对冲不确定性。此外，“十四五”医药工业发展规划等国家政策也在战略层面推动企业加快国际化进程。

　　另一方面，欧美等发达国家不仅拥有庞大的患者基数与支付能力，也正面临多款原研药专利陆续到期，对创新资产的引入力度不断加大。

　　“这是历史特殊时期的双向奔赴。”邹国文也指出，这两年国内药企融资之路颇为坎坷，特别是疫情之后，市场行情发生了翻天覆地的变化，迫使企业不得不采取资产变现的方式来筹集资金；而近两年国际药企也普遍遇到专利悬崖资产荒，亟须填补弹药库。更关键的是，创新药的逻辑本来就该是全球化的。然而，要求国内药企独自承担全球化市场的开拓任务，这一负担确实过于沉重。尽管BD可能让渡部分利益，但已是优选。

　　如何掌握BD议价权？

　　BD交易额的每一次跳动，都在重写全球药企对中国创新药的价值认知。重磅交易持续落地，首付款屡创新高，足以证明中国的创新药管线正在系统性地被国际大药企所认可，为医药产业未来几年的发展注入了一剂强心针。

　　邹国文认为，这会重新开拓医药市场的模式和公司运作的导向，也意味着，未来，药企将更倾向于以BD可能性为导向来评估资源投入，其研发目标或许直指与大型外企的BD合作，瞄准NMC管线的市场缺口。

　　业内常以普米斯、BioNTech与BMS之间的交易链作为例证。根据最新资料，2023年普米斯以5500万美元的首付款和最高可达1.5亿美元的里程碑付款，将BNT327授权给BioNTech；而2025年BMS为该药物支付的里程碑付款高达111亿美元。

　　巨大的价格差异一目了然。然而，这背后实则反映了研发阶段风险差异与价值增值的内在规律。普米斯首次授权时药物尚处于早期临床阶段，研发风险高企。BioNTech接手后仅用一年时间，便成功将药物推进至多项Ⅱ期试验阶段，并计划于2025年启动注册研究，从而大幅提升了该资产的价值。

　　“BD的本质是创新药企对研发风险的动态再分配。尤其当国内一级市场融资持续收紧时，BD交易——特别是其中占比最大的License-out——已成为Biotech（创新药企）的生命线。自2022年起，该交易规模连续三年超过一级市场融资总额，从备选方案转变为生存的关键要素。有部分创新药企通过授权交易实现了首次年度盈利，但过度依赖商务拓展收入可能会放大未来业绩的波动风险。”赵一菲指出，这实则体现了短期资金注入与长期自我发展能力之间的较量。

　　至于业内人士质疑的“低价卖青苗”的声音，也深刻反映中国创新药在全球价值链中的阶段性弱势。赵一菲认为，临床数据尚未达标国际水准，靶点同质化降低了资产独特性，冷门适应症商业化前景不明，且海外拓展经验不足，这些因素共同构成了严峻挑战。“资本重压之下，企业不得不以核心资产为代价换取生存机会，长期陷入‘研发－低价出让－再研发’的恶性循环。提升议价能力的本身，是构建独特性、差异性。”

　　从产业逻辑来看，医药产业链长而复杂，风险又高，理论上应由不同企业各自承担所处阶段的风险，并获取相应收益，想要完全吃下整个产业链，只能凭借特定历史时期的机遇。而当这一窗口期结束后，构建大型平台的机会将减少，取而代之的是精细化的分工和层级协作，这种模式最终将推动药品上市成为常态。

　　决定BD议价权的关键，既在于药企当初的战略设计和管线的硬实力，也需要未雨绸缪的策划。

　　“如果公司已经到了山穷水尽的时候，价格和条件自然难谈。若公司拥有充足的调整空间，管线竞争格局有利，数据表现优异，则其资产将更受追捧，自然条件亦将更为优越。此外，BD的谈判沟通，还有天时地利人和的各方因素，只能在特定环境下寻找最优解的平衡。”邹国文强调。

　　创新药企的未来征途

　　当众多创新药企尚挣扎在“卖”与“不卖”“如何卖”“卖多少”的泥潭中，“听劝”的信达生物在2025年已经走出了价值回归的第一步。

　　2025年，俞德超将其定义为信达生物步入双轮驱动和全球创新的关键一年，“保持在肿瘤领域的领先地位，实现慢病商业化的成功启航，并将新一代创新管线推向全球开发。信达致力于在2027年达成200亿产品收入的里程碑，并在2030年推动5个管线进入全球三期临床，矢志不渝地迈向国际一流生物制药企业的行列。”

　　俞德超怀揣着将信达从本土药企推向国际生物制药巨头行列的雄心壮志。然而信达生物首席财务官由飞此前也透露出现实考量，2025年在海外的临床试验将继续，主要在I期和Ⅱ期。因此，信达生物200亿元销售目标仍须依靠中国市场。由此预计，“玛仕度肽可能是那时最大的单品。”

　　但与不确定的未来相伴的，还有高管薪酬引发的舆论涟漪。2024年，俞德超年收入达1.36亿元（含 9517 万元股份薪酬、4060万元的薪金及表现花红），另有三名高管年薪超千万元。高管高薪往往被视为吸引并保留顶尖人才的策略，然而，在创新药行业寒冬依旧、普遍依赖融资维持运营的现状下，如此薪酬水平自然引起了广泛的关注和讨论。

　　“诚然，目前有些药企高管的年薪看起来是比较高，但是相信必然是公司有相关战略上的安排。稍微拉长时间来看，这一切最终都是由其创造的价值和市场给予的反馈来决定的。若高管薪酬长期与价值不符，无论过高或过低，均难以维系，市场终将发挥其调节作用，实现自我纠正。”邹国文认为，在经历了前几年被市场抛弃后又重新受到重视的过程中，随着中国生物医药行业的快速发展，国外已经开始高呼“中国生物医药的deepseek时刻已经到来”。

　　市场估值正在重新反映中国医药产业的价值，例如，生物制品行业的TTM估值已达到约36倍，显示出投资者对中国医药产业的积极评价。

　　在当前中国创新药行业面临重大发展机遇与挑战的背景下，信达生物凭借其在肿瘤治疗领域的深耕细作与创新药物研发的卓越成就，为整个行业树立了值得借鉴的典范。

　　从行业宏观视角看，随着全球医药市场格局的持续演变，创新药企需要在坚守核心技术与合理开放合作之间精准平衡。一方面，持续深耕研发，提升自身技术实力，打造具有全球竞争力的创新管线，是其立足之本；另一方面，则需灵活运用BD策略，在合适时机与国际药企开展合作，实现资源共享与优势互补，加速创新药的全球布局。

　　在这场没有硝烟的医药创新竞赛中，每一家创新药企都是勇敢的逐梦者。它们肩负着攻克疑难病症、改善人类健康的使命，在资本寒冬与激烈市场竞争的双重考验之下，它们依然砥砺前行。而行业的良性发展国内前十的证券公司，不仅依赖于企业自身的努力，更需要政策的有力支持、资本的理性注入以及社会各界的广泛关注。唯有构建起健全的创新生态系统，方能使创新的种子在肥沃的土壤中生根发芽，最终绽放出治愈生命的璀璨之花。

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